自媒体公司估值怎么算的，自媒体公司估值怎么算的啊？

信中重要观点：

1. 媒体业护城河变浅导致的价值重估，讲了估值算法的差异。

2. 喜诗糖果给自己带来的认知进步

3. 购并HH布朗公司的原因

4. 所犯错误：错过房利美的原因

致伯克希尔哈撒韦公司股东:

1991年，我们的净资产增加了21亿美元，即39.6%。在过去的27年里(即自现任管理层接管以来)，我们的每股账面价值从19美元增长到6437美元，或者说以每年23.7%的复合增长率增长。

我们的权益资本的规模——现在总计74亿美元——使我们肯定不能保持过去的收益率，或者说，不能接近过去的收益率。随着伯克希尔的增长，能够显著影响公司业绩的机会不断减少。当我们的资本为2000万美元时，一个产生100万美元利润的想法或企业会为我们的年度回报率增加5个百分点。现在我们需要一个3.7亿美元的想法(也就是一个贡献了超过5.5亿美元的税前利润的想法)来实现同样的结果。而赚到100万美元的方式要比赚到3.7亿美元的方式多得多。

伯克希尔副董事长查理·芒格(Charlie Munger)和我已经设定了伯克希尔内在价值年均增长15%的目标。如果我们的账面价值增长要跟上15%的速度，我们必须在未来十年赚220亿美元。祝我们好运吧——我们需要好运。

1991年，我们账面价值的巨大增长源于一种不太可能重复的现象：可口可乐和吉列的市盈率大幅上升。在我们去年21亿美元的净资产增长中，这两只股票贡献了近16亿美元。三年前我们大举买入可口可乐时，伯克希尔的净资产是34亿美元；现在我们可口可乐的股票价值就超过了这个数字。

可口可乐和吉列是世界上最好的两家公司，我们预计它们的收益在未来几年将大幅增长。而且，随着时间的推移，我们持有的这些股票的价值应该会大致按比例增长。然而去年，这两家公司的估值增长速度远远快于收益增长速度。实际上，我们得到了二次探底的好处，部分是由于业绩增长出色，更重要的是市场对这两家股票的重新评估。我们相信这种重估是有道理的。但这种情况不可能每年都发生：我们只能接受未来出现一次下跌。

第二份工作

1989年，当我——一个每天要喝5罐樱桃可乐的快乐消费者——宣布我们购买了价值10亿美元的可口可乐股票时，我把这一举动描述为一个相当极端的例子，我把钱放嘴边。去年8月18日，当我被选为所罗门公司的临时董事长时，情况就完全不同了：我把我的嘴放在了钱边了。

你们都知道导致我被任命为董事长的事件。我接受这份工作的决定传递了一个隐含但重要的信息：伯克希尔的运营经理是如此杰出，我知道我可以大幅减少在该公司的工作时间，但仍然相信它的经济发展不会停滞不前。布卢姆金家族（Blumkins家族）、弗里德曼家族（Friedman家族）、迈克·戈德堡家族（Mike Goldberg）、赫德曼家族（Heldmans家族）、查克·哈金斯（Chuck Huggins）、斯坦·利普西（Stan Lipsey）、拉尔夫·舍（Ralph Schey）和弗兰克·鲁尼、（Frank Rooney）(我们最新收购的H.H. Brown公司的首席执行官，我将在后面描述)都是他们运营的大师，不需要我的帮助。我的工作只是正确对待他们，并分配他们产生的资本。我在所罗门的工作对这两项功能都没有影响。

查理和我在运营单位的成功中所扮演的角色，可以通过一个关于乔治·米拉和他的教练安迪·古斯塔夫森的故事来说明。乔治·米拉曾经是迈阿密大学的四分卫。在佛罗里达的比赛中，在球门线附近，米拉回撤传球。他发现一个空位接球手，却发现自己的右肩被佛罗里达后卫不可动摇地抓住。右撇子米拉随即将球换到另一只手，投出了他有生以来唯一一次左手传球——一次触地得分。当全场爆发时，古斯塔夫森平静地转向一名记者，宣布：“这就是我所说的教练。”

考虑到我们运营部门的管理明星，即使查理或我偶尔离开，伯克希尔的业绩也不会受到影响。然而，你应该注意到我在所罗门头衔中的“临时”。伯克希尔是我的初恋，也是永远不会褪色的初恋：去年在哈佛商学院，一个学生问我打算什么时候退休，我回答说：“大约在我死后5到10年。”

收益来源报告

下表显示了伯克希尔公司报告收益的主要来源。在本报告中，商誉摊销和其他主要的购买价格会计调整并不针对它们适用的具体企业，而是汇总并单独显示。这个程序可以让您查看我们的企业收益，因为如果我们没有购买这些企业，它们就会被报告。我已经在过去的报告中解释过，为什么这种形式的报表对我们来说比使用一般公认会计准则(GAAP)对投资者和管理者更有用，后者要求在每个企业的基础上进行采购价格调整。当然，我们在表格中显示的净收益总额与经审计的财务报表中的GAAP总额是相同的。

关于这些企业的大量额外信息在33-47页给出，在那里你还可以看到我们根据公认会计准则报告的分部收益。然而，我们不会在这封信中像过去那样讨论我们的每项非保险企业。我们的企业在数量上已经增长了，而且还将继续增长，所以现在有必要轮流提供报道，每年详细讨论一到两个。

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不包括Scott Fetzer金融集团和互助储蓄贷款的利息费用。

“透视”收益

我们之前讨论过透视收益，它包括：(1)（1）上一节中报告的营业收益，加上；（2）按公认会计原则会计未反映在我们利润中的主要被投资方的留存营业利润减去；(3) 如果将这些被投资方的留存收益分配给我们，伯克希尔将支付的税款减免。

我已经告诉过你，如果我们的内在商业价值要以这个速度增长，随着时间的推移，透视收益必须以每年15%左右的速度增长。事实上，自从现在的管理层1965年接管以来，我们的透视收益几乎以账面价值记录的23%的增长率增长。

然而，去年我们的净收益非但没有增长，反而下降了14%。在某种程度上，这种下降是由我在去年的报告中讨论过的两种力量促成的，我警告过你们，这两种力量会对透视收益产生负面影响。

首先，我告诉过你们，我们的媒体收入——无论是直接收入还是间接收入——“肯定会下降”，事实也的确如此。第二股力量是在4月1日开始发挥作用的，当时吉列优先股的认购要求我们将其转换为普通股。1990年，我们优先股的税后收益约为4500万美元，略高于1991年三个月的优先股股息加上九个月的普通股透视收益的总和。我没有预见到的另外两个结果也损害了1991年的优先股收益。

首先，我们对富国银行(Wells Fargo)的投资实现了盈亏平衡(我们从该公司获得的股息被负的留存收益抵消了)。去年我曾说过，富国银行出现这种结果的可能性“很低——不是很可能”。其次，我们录得的保险利润明显较低(尽管仍很出色)。

下表向你展示了我们是如何计算透视收益的，尽管我要提醒你，这些数字肯定是非常粗略的。(这些被投资方支付给我们的股息已经包含在第6页所列的营业利润中，大部分在“保险集团：净投资收益”)

(1) Wesco的少数股权净额

(2)4月1日伯克希尔转换其优先股后的9个月

(3)按年度平均所有权计算

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我们也认为，投资者可以通过关注自己的透视收益而受益。要计算这些收益，他们应该确定可归属于他们在投资组合中所持有的股票的潜在收益，并将这些收益相加。每个投资者的目标应该是创建一个投资组合(实际上是一个“公司”)，从现在开始的10年左右，这个投资组合将给他或她带来最高可能的收益。

这种方法将迫使投资者考虑长期的商业前景，而不是短期的股市前景，这种前景可能会改善结果。当然，从长远来看，投资决策的计分板是市场价格，这是事实。但价格是由未来收益决定的。在投资中，就像在棒球比赛中一样，要把得分记录在记分牌上，你必须观察比赛场地，而不是记分牌。

媒体经济学的变化和一些估值计算

在去年的报告中，我陈述了自己的观点，即媒体公司盈利能力的下降既反映了长期因素，也反映了周期性因素。1991年发生的事件强化了这一观点：随着零售模式的改变以及广告和娱乐选择的激增，曾经强大的媒体企业的经济实力继续受到侵蚀。不幸的是，在商界，“后视镜”总是比“挡风玻璃”更清晰：几年前，与媒体行业有关的人——无论是贷款机构、所有者还是金融分析师——都没有看到这个行业即将面临的经济恶化。(但再给我几年时间，我可能会让自己相信我看到了。)

事实是，报纸、电视和杂志的财产在经济行为上已经开始更像商业而不是特许经营。让我们快速看一看区分这两类企业的特征，然而，请记住，许多企业处于某种中间地带，可以最好地描述为弱特许经营或强企业。

经济型特许经营产生于以下产品或服务：(1)需要或期望；(2)被顾客认为没有接近的替代品，并且；(3)不受价格管制。这三种情况的存在将通过一个公司有能力定期为其产品或服务定价，从而获得高的资本回报率来证明。此外，特许经营可以容忍管理不善。无能的管理者可能会降低特许经营的盈利能力，但他们不能造成致命的伤害。

相反，“一家企业”只有当它是低成本经营者，或者当它的产品或服务供应紧张时，才能获得额外的利润。供应紧张通常不会持续很久。有了卓越的管理，一个公司可能会在更长的时间内保持低成本运营商的地位，但即便如此，也会不断面临竞争攻击的可能性。而且，与特许经营不同，一个企业也可能因为管理不善而被扼杀。

直到最近，媒体资产还具备特许经营的三个特点，因此既可以大力定价，又可以管理松散。然而，现在，寻找信息和娱乐的消费者(他们的主要兴趣是后者)在哪里找到它们的选择大大拓宽了。不幸的是，需求无法随着这种新的供应而扩大：5亿美国人的眼球和24小时的服务是唯一可用的。结果就是竞争加剧，市场碎片化，传媒业失去了一些——虽然还远远没有完全丧失——特许经营实力。

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该行业被削弱的特许经营权对其价值的影响，远远超出了对盈利的直接影响。为了理解这一现象，我们来看看一些过于简化但又相关的数学。

几年前，传统观点认为，报纸、电视或杂志资产的年收益将永远以6%左右的速度增长，而且在不使用额外资本的情况下也能做到这一点，原因是折旧费用将大致与资本支出相当，而营运资本要求将很小。因此，公布的收益(无形资产摊销之前)也是可自由分配的收益，这意味着拥有一家媒体资产可以被理解为拥有一份每年增长6%的永久性年金。接下来，假设用10%的贴现率来确定收益流的现值。然后，人们可以计算出，为当前税后收益为100万美元的房产支付高达2500万美元的天价是合适的。(税后乘数为25，换算成税前收益的乘数约为16。)

现在改变假设，假设100万美元代表“正常盈利能力”，收益将在这个数字附近周期性波动。“摇摆不定”模式确实适用于大多数企业，这些企业只有在所有者愿意投入更多资本(通常以留存收益的形式)的情况下，收入流才会增长。在我们修正后的假设下，100万美元的收益，按同样的10%折现，转化为1000万美元的估值。因此，假设的一个看似温和的改变，就会使房产的估值降低到税后收益的10倍(或约为税前收益的6.5倍)。

美元就是美元，不管它是来自媒体资产还是钢铁企业的运营。在过去，让买家对媒体一美元收益的估值远远高于钢铁一美元收益的原因是，媒体资产的收益预计会不断增长(而这项业务不需要太多额外的资本)，而钢铁资产的收益属于“摇摆不定”的类别。然而现在，人们对媒体的预期已经转向了“摇摆不定”的模式。而且，正如我们简化的例子所表明的那样，当预期被修正时，估值一定会发生巨大变化。

我们对媒体进行了大量投资——通过我们对布法罗新闻的直接所有权以及我们对华盛顿邮报公司和首都/美国广播公司的持股——由于该行业正在经历的长期转型，这项投资的内在价值大幅下降。（周期性因素也损害了我们目前的透视收益，但这些因素不会降低内在价值。）然而，正如我们在第2-3页的《商业原则》所指出的，我们经营伯克希尔的规则之一是，我们不会仅仅因为看到在其他地方更有利地使用资金的方法而出售企业——或投资我们归类为永久的股份。（我们曾经出售过某些其他媒体资产，但这些资产相对较小。

由于《布法罗新闻报》(Buffalo News)在斯坦·利普西(Stan Lipsey)领导下的表现远好于大多数报纸，加之《Cap Cities》和《华盛顿邮报》(Washington Post)的管理都异常出色，我们所遭受的内在价值损失有所缓和。特别是在1980年代后期，媒体资产的购买者经常以不合理的价格购买，而这些公司一直在观望。此外，Cap Cities和Washington Post两家公司的债务规模都很小，它们持有的现金大致抵消了债务。因此，它们资产价值的缩水并没有受到杠杆效应的加剧。在国有媒体公司中，我们的两家投资公司大概是唯一基本上没有债务的公司。其他大多数公司，通过积极的收购政策和不断缩水的收益，发现自己的债务相当于目前净收入的5倍甚至更多。

Cap Cities和《华盛顿邮报》强大的资产负债表和强大的管理层，让我们对这些投资比持有其他任何媒体公司的股份都更放心。此外，与普通美国企业相比，大多数媒体资产仍然拥有更好的经济特征。但是，防弹特许经营权和丰饶经济的时代已经一去不复返了。

糖果店的20年

我们刚刚跨过了一个里程碑：20年前的1972年1月3日，蓝筹邮票公司(当时是伯克希尔的附属公司，后来并入伯克希尔)收购了西海岸盒装巧克力制造商和零售商喜时糖果店的控股权。卖方提出的名义价格——根据我们最终获得的100%所有权计算——是4000万美元。但该公司有1000万美元的多余现金，因此真实的发行价是3000万美元。查理和我还没有完全认识到一个经济特许经营权的价值，看着公司仅有的700万美元的有形净值，我们说2500万美元是我们能达到的最高水平(我们是认真的)。

幸运的是，卖家接受了我们的报价。此后，蓝筹的邮票交易销售额从1972年的1.025亿美元下降到1991年的120万美元。但喜诗同期的糖果销售额却从2900万美元增加到1.96亿美元。而且，喜诗的利润增长甚至快于销售额增长，从1972年的税前420万美元增长到去年的4240万美元。要正确评估利润的增长，必须将其与生产利润所需的增量资本投资进行比较。

在这一点上，喜诗的表现是惊人的：公司现在只靠2500万美元的净资产就能舒舒服服地运营，这意味着我们最初的700万美元基础只需要再投资收益1800万美元来补充。与此同时，喜诗剩余的4.1亿美元税前利润在20年的时间里分配给了蓝筹/伯克希尔，让这些公司以最合理的方式进行配置(税后)。

在我们对喜诗的收购中，我和查理有一个重要的洞见：我们看到这家企业拥有尚未开发的定价权。除此之外，我们两次都很幸运。首先，这笔交易并没有因为我们愚蠢地坚持2500万美元的价格而搁浅。其次，我们找到了时任喜诗执行副总裁的查克·哈金斯(Chuck Huggins)，我们立刻让他负责。我们与Chuck的业务和个人经历都非常出色。举个例子:当我们完成购买时，我们与查克握手商定了一项薪酬安排——在大约五分钟内就构思好了，而且从未缩减为一份书面合同——这一安排直到今天都没有改变。

1991年，喜诗的销售额(以美元计算)与1990年持平。然而，以英镑计算，销量却下降了4%。所有这些下滑都发生在去年最后两个月，而这两个月通常会产生超过80%的年度利润。尽管销售疲软，但去年利润增长了7%，我们的税前利润率达到了创纪录的21.6%。

喜诗近80%的销售额都来自加州，我们的业务显然受到了经济衰退的影响，今年晚些时候，经济衰退对加州的打击尤为严重。然而，另一个负面影响是，年中加州开始对“休闲食品”征收7%- 8%的销售税(取决于涉及的县)，这被认为适用于我们的糖果。

在认识论阴影下学习的股东们会喜欢加州对“零食”和“非零食”食物的分类:

应税的“零食”食品 不应税的“非零食”食品

丽兹饼干 苏打饼干

爆开的爆米花 未爆开的爆米花

格兰诺拉燕麦棒 格兰诺拉燕麦

一片馅饼（包裹） 整个馅饼

牛奶冰淇淋棒 牛奶冰激凌

难怪加利福尼亚州平等委员会主席布拉德·谢尔曼（Brad Sherman）反对零食法案但现在必须对其进行管理，他说：“我以税法专家的身份来这份工作。现在我发现我的选民应该选举了朱莉娅·查尔德。”

查理和我有很多理由感谢我们与查克和喜诗的合作。最明显的原因是我们获得了丰厚的回报，并且在这个过程中度过了愉快的时光。同样重要的是，喜诗的所有权教会了我们很多关于对特许经营权的评估。由于在喜诗的经验教训，我们在某些普通股上赚了很多钱。

H. H. Brown

1991年，我们进行了一笔规模相当大的收购——H. H. Brown公司——在这桩生意背后是一段有趣的历史。1927年，一位名叫雷·赫弗南的29岁商人以1万美元的价格收购了这家当时位于马萨诸塞州北布鲁克菲尔德的公司，并开始了长达62年的经营生涯。(他还抽出时间从事其他活动：90岁时，他还在加入新的高尔夫俱乐部。)到赫弗南于1990年初退休时，H. H. Brown在美国有三家工厂，在加拿大有一家；雇佣了近2000人；每年税前收入约2500万美元。

在这个过程中，雷的一个女儿弗朗西丝·赫弗南嫁给了弗兰克·鲁尼，婚礼前，赫弗南严厉地建议鲁尼最好忘掉自己可能会想到的为岳父工作的想法。这是赫弗南为数不多的错误之一：弗兰克后来成为了梅尔维尔鞋公司(现在的梅尔维尔公司)的首席执行官。在他担任老板的23年里，从1964年到1986年，梅尔维尔的平均股本收益超过了20%，股票(经拆股调整后)从16美元涨到了960美元。在弗兰克退休几年后，生病的赫弗南让他来管理布朗。

1990年末，赫弗南先生去世后，他的家人决定卖掉公司——在这一点上，我们很幸运。我认识弗兰克几年了，但还没到让他认为伯克希尔是一个可能的买家的程度。相反，他将出售布朗的任务交给了一位大型投资银行家，而后者也没有想到我们。但去年春天，弗兰克在佛罗里达和约翰·卢米斯(John Loomis)打高尔夫。卢米斯是我的老朋友，也是伯克希尔的股东，他总是对可能适合我们的东西保持警惕。听到布朗即将出售的消息，约翰告诉弗兰克，这家公司应该正合伯克希尔的胃口，弗兰克立即给我打了个电话。我立刻想到我们会达成一笔交易，不久交易就完成了。

我对这次收购的热情很大程度上来自于弗兰克愿意继续担任CEO。和我们的大多数经理一样，他不需要为钱工作，但他这么做是因为他热爱这项工作，喜欢出类拔萃。这种类型的经理是不能用正常意义上的“雇佣”来形容的。我们必须做的是提供一个音乐厅，让这类商业艺术家愿意在这里演出。

布朗公司(顺便说一下，该公司与圣路易斯的布朗鞋业公司(Brown Shoe of St. Louis)没有任何关系)是北美领先的工作鞋和靴子制造商，它在销售和资产方面有着异乎寻常的高利润率。制鞋是一个艰难的行业——每年在美国购买的10亿双鞋中，约有85%是进口的——这个行业的大多数制造商都做得很差。生产商提供的款式和尺码繁多，导致库存沉重；大量资金也被套牢在应收账款上。在这样的环境下，只有像弗兰克这样优秀的经理人，以及赫弗南所发展的集团，才能蓬勃发展。

H. H. Brown的一个显著特点是，它是我见过的最不寻常的薪酬体系之一，但它温暖了我的心：许多关键经理的年薪为7800美元，在扣除已使用资本的费用后，再加上公司利润的一个指定百分比。因此，这些经理人真正站在所有者的角度考虑问题。相比之下，大多数经理人都是光说不做，他们选择的薪酬体系是“胡萝卜多大棒少”(而且几乎无一例外地将股权资本视为零成本)。无论如何，布朗的安排对公司及其经理都非常有利，这并不奇怪：渴望在自己的能力上下大注的经理通常有足够的能力下注。

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令人沮丧的是，尽管我们曾四次大举收购卖家由知名投行代理的公司，但只有一次是投行联系了我们。在其他三个案例中，我自己或一个朋友在投行征求了自己的潜在客户名单后的某个时候发起了交易。我们希望看到中介通过考虑我们来赚取费用——因此在这里重复我们正在寻找的东西：

(1)大额购并(至少1000万美元的税后收益)；

(2)展示出持续的盈利能力(未来的预测对我们来说没什么兴趣，“扭亏为盈”的情况也没什么兴趣)；

(3)股本回报率良好的业务，同时很少或没有债务；

(4)管理层到位(我们无法提供)；

(5)简单业务(如果有很多技术，我们不会理解)；

(6)报价合理(在价格未知的情况下，我们不想浪费自己或卖方的时间去谈论交易，即使是初步的讨论)。

我们不会进行不友好的收购。我们可以保证完全保密，并迅速回答我们是否感兴趣——通常在五分钟之内。(和布朗在一起，我们甚至不需要休息5分钟。)我们更喜欢用现金购买，但当我们收到的内在商业价值和我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。

我们最喜欢的购买方式是符合我们收购内布拉斯加家具市场（Nebraska Furniture Mart）、费希海默（Fechheimer’s）和博尔士珠宝店（Borsheim’s）的模式。在这种情况下，公司的所有者-管理者希望产生大量的现金，有时是为自己，但往往是为他们的家人或不活跃的股东。与此同时，这些经理人希望继续像过去那样经营公司，成为公司的重要所有者。我们认为，我们为有这样目标的所有者提供了一个特别合适的选择，我们邀请潜在的卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来考察我们。

查理和我经常被人接触到不符合我们标准的收购交易：我们发现，如果你打广告说有兴趣购买柯利牧羊犬，很多人会打来电话，希望向你出售他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的一句话表达了我们对新企业、转型或拍卖式销售的感受：“当电话不响时，你会知道是我。”

除了如上所述的对收购企业感兴趣之外，我们还对谈判收购大量但不具有控股权的股票感兴趣，这些股票可与我们持有的首都美国广播公司、所罗门、吉列、USAir、Champion和美国运通等公司的股票相媲美。然而，我们对接受有关我们可能在一般股票市场购买股票的建议不感兴趣。

保险运营

以下是我们常用表格的更新版本，展示了财产险行业的关键数据

综合比率代表与保费收入相比的总保险费用(已发生的损失加上费用)：比率低于100表示承保利润，高于100表示亏损。比率越高，说明该年度情况越糟糕。如果考虑到保险公司从持有投保人的资金(“浮动资金”)中获得的投资收益，107 – 111的综合比率通常会产生一个整体的盈亏平衡结果，不包括股东提供的资金的收益。

基于之前报告中列出的原因，我们预计该行业的已招致损失将以每年近10%的速度增长，即使在总体通货膨胀率相当低的时期也是如此。(在过去的25年里，实际发生的损失增长速度更快，为11%。)如果保费增长同时大大落后于10%的增速，承销损失将会增加。

然而，当业务变得糟糕时，保险业准备金不足的趋势可能会在一段时间内掩盖这一局面——这很好地描述了去年的情况。虽然保费收入没有接近10%的增长，但综合比率没有像我预期的那样恶化，反而略有改善。该行业的损失准备金数据表明，有理由对这一结果表示怀疑，结果可能是1991年的比率应该比报告的更糟。当然，从长远来看，用会计操作掩盖经营问题的管理层会遇到麻烦。最终，这类管理层所取得的结果，就像一个重病患者对医生说：“我付不起手术费，但你能接受一小笔钱来修改x光片吗?”

伯克希尔的保险业务已经发生了变化，使得我们自己或整个行业的综合比率在很大程度上与我们的业绩无关。我们看重的是“从保险中获得的资金成本”，或者用通俗的话说就是“浮动成本”。

浮动——我们以特别数额产生——是损失准备金、损失调整费用准备金和未赚得的保费准备金减去代理余额、预付的收购成本和适用于假定再保险的递延费用的总和。而浮存金的成本则由我们的承保损失来衡量。

下表显示了我们自1967年进入该行业以来的浮动成本。

如你所见，1991年我们的资金成本远低于美国政府新发行的长期债券的成本。事实上，在我们从事保险业务的25年里，有20年我们的收益率都超过了政府利率，而且经常远远超过。在这段时间里，我们还大幅增加了持有的资金数量，这是一种有利的发展，但只是因为资金成本令人满意。我们的流通股应该会继续增长;挑战将是以合理的成本筹集这些资金。

伯克希尔继续是“超级猫”保险的一个非常大的承保人——可能是世界上最大的——这是其他保险公司购买的保险，以保护自己免受重大灾难性损失。这个行业的利润非常不稳定。就像我去年提到的，1亿美元的超级猫保费，这大致是我们的年度预期，可以给我们带来的任何 好处：从1亿美元的利润(在没有大灾难的一年)到2亿美元的亏损(在有几次重大飓风和/或地震发生的一年)。

我们对这项业务的定价预期是，从长期来看，我们将支付约90%的保费。然而，在任何给定的年份，我们都有可能看上去要么非常赚钱，要么非常不赚钱。这在一定程度上是正确的，因为公认会计准则(GAAP)不允许我们在没有发生灾难的年份为其他年份肯定会发生的亏损设立准备金。实际上，一年的会计周期不适合这项业务的性质——这是你在评估我们的年度业绩时应该意识到的现实。

根据我们的定义，去年似乎出现了一只“超级猫”，但它只会引发我们25%的保单支付。因此，我们目前估计，1991年我们的灾难险业务的承保利润约为1100万美元。(你可能会对1991年最大灾难的身份感到惊讶：它既不是奥克兰大火，也不是飓风鲍勃，而是日本9月的一场台风，造成了现在估计约40 – 50亿美元的保险损失。按照更高的数字计算，这次台风造成的损失将超过之前的记录保持者雨果飓风造成的损失。)

保险公司总是需要大量的再保险来保护海上和航空灾难以及自然灾害。在20世纪80年代，提供这种再保险的大多是“无辜者”——也就是说，是那些不了解业务风险的保险公司——但现在他们在财务上已经烧得面目全非。(当我亲自管理保险业务时，伯克希尔本身经常是无辜的。)不过，和投资者一样，保险公司最终也会重蹈覆辙。在某一时刻——可能是在灾难稀缺的几年后——无辜的人将重新出现，超级猫保单的价格将跌至愚蠢的水平。

然而，只要明显足够的保险费率盛行，我们就会成为超级猫保险的主要参与者。在营销这款产品时，由于我们拥有雄厚的资金实力，我们享有显著的竞争优势。有头脑的保险公司知道，当“大灾难”来袭时，许多发现承保保单很容易的再保险公司会发现写支票很困难。(有些再保险公司可以像Jackie Mason那样说：“我终生不变——只要我不买任何东西。”)伯克希尔在即使是极度逆境的条件下履行所有承诺的能力是毋庸置疑的。

总的来说，保险为伯克希尔提供了最大的机会。迈克·戈德堡(Mike Goldberg)掌权以来，通过这一操作创造了奇迹，它已经成为一项非常宝贵的资产，尽管无法进行任何精确的评估。

可流通普通股

在下一页，我们列出了我们持有的价值超过1亿美元的普通股。这些投资的一小部分属于子公司，伯克希尔拥有不到100%的股份。

和往常一样，这份名单反映了我们的瑞普·凡·温克尔的投资方法。吉尼斯是一个新的头寸。但我们在一年前还持有其他7只股票(考虑到我们的吉列头寸从优先股转为普通股)，其中6只股票的持股数量不变。唯一的例外是联邦住房贷款抵押公司(“房地美”)，我们在该公司的持股量略有增加。我们的“原地不动”行为反映了我们的观点，即股票市场是一个转移中心，资金从活跃者转移到耐心者。(我只是在一定程度上控制住自己的舌头，我认为，最近的事件表明，饱受诟病的“闲富”受到了不好的评价：他们保持或增加了自己的财富，而许多“精力充沛的富人”——激进的房地产经营者、企业收购者、石油钻探者等——却眼看着自己的财富消失。)

我们持有的吉尼斯世界纪录代表着伯克希尔对一家注册在美国以外的公司的第一笔重大投资。然而，吉尼斯的盈利方式与美国的可口可乐和吉列差不多这些公司的大部分利润来自国际业务。事实上，就利润来源而言——逐个大洲——可口可乐和吉尼斯表现出了强烈的相似性。(但你永远不会把他们的饮料搞混——你的董事长仍然坚定不移地站在樱桃可口可乐的阵营里。)

我们一直在寻找那些经济状况可以理解、经久不衰、令人垂涎三尺的大型企业，它们由能干的、以股东为导向的管理层运营。这种关注并不能保证结果：我们都必须以合理的价格购买，并从我们的公司获得验证我们评估的业务绩效。但这种投资方式——寻找超级巨星——为我们提供了真正成功的唯一机会。考虑到我们合作的金额如此之大，查理和我还不够聪明，无法通过熟练地买卖部分远非伟大的企业来获得伟大的成果。我们也不认为其他许多人可以通过从一朵花到另一朵花来获得长期投资的成功。事实上，我们认为，给那些积极交易的机构起“投资者”这个名字，就像把一个反复搞一夜情的人称为浪漫的人。

如果我的商业空间有限，比如说局限于奥马哈的私人公司，我会首先尝试评估每个企业的长期经济特征；第二，评估负责经营企业的人的素质；第三，试着以合理的价格买进一些最好的企业。我当然不希望在城里的每一家企业中都拥有同等份额的股份。那么，在处理更大范围的上市公司时，伯克希尔为什么要采取不同的策略呢？既然找到伟大的企业和杰出的经理人是如此困难，我们为什么要抛弃经过验证的产品呢？(我很想说“真正的东西”)我们的座右铭是：“如果一开始你真的成功了，那就不要尝试了。”

约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)作为实践投资者的才华与其思想上的才华相匹配，他在1934年8月15日给商业伙伴f·c·斯科特(F. C. Scott)的一封信中说明了一切：“随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方法是将相当多的资金投入自认为有所了解并完全相信其管理的企业。认为通过在自己所知甚少、没有理由特别信任的企业之间分散太多资金来限制自己的风险是错误的. . . .一个人的知识和经验肯定是有限的，在任何时候，我个人认为自己有资格完全信任的企业很少超过两三个。”

最近典型错误

在1989年的年报中，我写了《前25年的错误》，并承诺2015年给大家更新。这个第二个“学期”前几年的经历表明，如果我坚持原来的计划，我积压的要讨论的事项将变得无法处理。因此，我偶尔会在这些页面中释放自己的负担，希望公开表白可以阻止进一步的失言。(事实证明，验尸报告对医院和足球队很有用；为什么对企业和投资者没用？)

通常情况下，我们最严重的错误是遗漏，而不是委托。这可能会让查理和我免去一些尴尬，因为你看不到这些错误；但他们的隐身并不能降低他们的成本。在这种认错中，我并不是说错过了某些依靠深奥发明的公司(如施乐)、高科技(苹果)，甚至辉煌的商品销售(沃尔玛)。我们永远无法培养出及早发现这类企业的能力。相反，我指的是我和查理都能理解的、看起来很有吸引力的商业环境——但我们最终还是会吮着大拇指，而不是买东西。

每个作家都知道，用一些引人注目的例子会有所帮助，但我希望我现在讲的这个例子不是那么戏剧化：1988年初，我们决定购买联邦国家抵押贷款协会(房利美)3000万股(经过随后的拆分调整)，这笔投资将是3.5亿至4亿美元。几年前，我们就持有这家公司的股票，了解这家公司的业务。此外，我们清楚地看到，房利美首席执行官大卫·麦克斯韦出色地处理了他继承来的一些问题，并将该公司打造成了一个金融强国——最好的还在后头。我在华盛顿拜访了大卫，并向他证实，如果我们采取大的立场，他不会感到不舒服。

我们买了大约700万股之后，价格开始攀升。无奈之下，我停止了购买(幸好，在我们的购买计划中，可口可乐的股价同样上涨时，我没有重复这个错误)。在一个更愚蠢的举动中，我屈服于自己对持有小股的厌恶，卖掉了我们持有的700万股股票。

我希望我能给你一个半理性的解释，解释我对房利美(Fannie Mae)的业余行为。但没有一个合理的解释。我能给你的是，截至1991年底，伯克希尔由于你们董事长的错误而没有获得的大约收益：大约14亿美元。

固定收益证券

1991年期间，我们对固定收益投资组合进行了几次重大调整。正如我前面提到的，我们的吉列优先股被要求赎回，这迫使我们转换成普通股；我们取消了RJR纳贝斯克发行的股票，该股票受交换要约和后续电话通知的约束；我们购买了美国运通和第一帝国集团(一家总部位于布法罗的银行控股公司)的固定收益证券。我们还增持了我们在1990年底建立的ACF工业公司的少量股份。我们年底最大的持仓是

(1)由查理和我确定的公允价值

(2)财务报表中的账面价值

我们持有的4000万美元第一帝国银行优先股票面利率为9%，在1996年之前不可赎回，每股可兑换78.91美元。通常情况下，我会认为如此规模的收购对伯克希尔来说太小了，但我对第一帝国的CEO鲍勃·威尔默斯(Bob Wilmers)非常尊敬，喜欢成为他任何规模的合作伙伴。

我们美国运通的首选不是普通的固定收益证券。相反，它是“优先的股赎回股票”，为我们3亿美元的成本带来8.85%的固定股息。除了后面提到的一个例外，我们的优先股必须在发行三年后转换成最多12244898股。如有必要，我们将向下调整转换比例，以便将我们收到的普通股总价值限制在4.14亿美元。因此，虽然我们将获得的普通股转换后的价值有一个上限，但没有下限。然而，优先股的条款包括一项条款，允许我们将转换日期延长一年，如果普通股在我们购买的三周年时低于24.50美元。

总的来说，我们的固定收益投资对我们很好，无论是长期的还是近期的。我们从这些投资中获得了大量的资本收益，1991年的资本收益约为1.52亿美元。此外，我们的税后收益大大超过了大多数固定收益投资组合的收益。

尽管如此，我们还是遇到了一些意外，其中最大的意外就是我需要亲自投入到所罗门事件中去。在我写这封信的同时，我也在写所罗门年度报告的内容，我希望你能参考这份报告，了解公司的最新情况。(写信给：所罗门公司的公司秘书，纽约世贸中心7号，NY 10048)尽管公司很艰难，查理和我相信我们的所罗门公司的优先股在1991年有轻微的增值。较低的利率和较高的价格导致了这一结果。

去年我曾告诉你，我们对美国航空公司的投资“应该没问题，除非该行业在未来几年遭到重创”。不幸的是，1991年是航空业的衰退期，中途岛航空公司、泛美航空公司和美国西部航空公司都破产了。(把这段时间延长到14个月，就可以加上大陆航空和环球航空了。)

我们在表格中给出的USAir的低估值，反映出该行业几乎所有参与者都将继续无法盈利的风险，这种风险远非可以忽略不计。法院一直在鼓励破产的航空公司继续运营，这一事实加剧了风险。这些航空公司可以暂时收取低于行业成本的票价，因为破产公司不会像有偿付能力的同行那样承担资本成本，而且它们可以通过出售资产来弥补亏损，从而避免倒闭。破产航空公司在制定票价时，这种烧家具来当柴火的做法导致了之前处于边缘地位的航空公司的倒闭，产生了一种完美的多米诺骨牌效应，让整个行业陷入瘫痪。

赛斯·斯科菲尔德(Seth Schofield)于1991年成为美国航空公司(USAir)的CEO，他正在对航空公司的运营进行重大调整，以提高其成为行业中为数不多的幸存者之一的几率。在美国企业界，没有比经营一家航空公司更艰难的工作了：尽管向航空公司注入了巨额股权资本，但自基蒂霍克航空公司诞生以来，该行业总体上一直处于净亏损状态。航空公司经理需要头脑、胆量和经验——而塞斯具备了这三个特质。

杂项

约97.7%的合格股票参与了伯克希尔1991年的股东指定捐款计划。通过该计划获得的捐款为680万美元，有2630家慈善机构获得了捐赠。

我们建议新股东阅读第48-49页关于股东指定捐款计划的描述。为了参与未来的项目，你必须确保你的股份是以实际所有者的名义登记的，而不是以经纪人、银行或存管机构的名义登记的。在1992年8月31日没有这样登记的股票将没有资格参加1992年计划。

除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们经营业务的经理每年平均捐款约150万美元，包括商品。这些捐款支持了当地的慈善机构，如联合慈善基金会，并为我们的企业产生了大致相称的利益。

然而，我们的运营经理和母公司的管理人员都不会使用伯克希尔的资金向广泛的国家项目或对他们有特殊个人利益的慈善活动作出贡献，除非他们以股东的身份这样做。如果你的员工，包括你的CEO，希望给他们的母校或其他他们觉得有个人感情的机构捐款，我们认为他们应该用自己的钱，而不是你的钱。

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忠实的人们会注意到，多年来，查理给韦斯科公司股东的年度信首次没有在本报告中重印。由于今年他的信相对简单，查理说他认为没有必要把它包括在这些页面中；然而，我自己的建议是，你应该得到一份Wesco报告的副本。简单地写：公司秘书，Wesco金融公司，315东科罗拉多大道，帕萨迪纳，CA 91101。

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现年88岁的小马尔科姆·g·蔡斯(Malcolm G. Chace, Jr.)决定今年不参加董事选举。但蔡斯家族与伯克希尔公司的联系不会就此结束：马尔科姆的儿子马尔科姆三世(Kim)将被提名接替他的职位。1931年，马尔科姆去了伯克希尔精细纺纱联合公司工作，该公司于1955年与哈撒韦制造公司合并，形成了我们现在的公司。两年后，马尔科姆成为了伯克希尔哈撒韦公司的董事长，1965年初，他也担任了这个职位，当时他使巴菲特合伙有限公司能够购买伯克希尔哈撒韦公司的关键股份，这些股份由他的一些亲戚持有。这次收购使我们的合伙企业获得了公司的实际控制权。与此同时，马尔科姆的直系亲属一直持有伯克希尔的股票，在过去27年里一直是该公司的第二大股东，仅次于巴菲特家族。与马尔科姆共事是一件愉快的事情，我们也很高兴蔡斯家族和伯克希尔之间的长期关系延续到了新一代。

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今年的年会将于1992年4月27日星期一上午9:30在奥马哈市中心的奥芬剧院举行。去年的出席人数达到了创纪录的1550人，但这仍然给奥芬剧院留下了大量的空间。我们建议你提前在以下酒店预订酒店:(1)丽笙-雷迪克塔（radison – redick Tower），一家小酒店(有88间客房)，但很不错，就在奥芬对面；(2)规模更大的红狮酒店(Red Lion Hotel)，距离奥芬步行约5分钟；或者(3)万豪酒店，位于西奥马哈，距离博尔士珠宝店大约100码，距离市中心20分钟的车程。我们将在万豪酒店安排巴士，8:30和8:45出发去开会，会议结束后返回。

查理和我一直都很享受这次会议，我们希望你能来。我们股东的素质体现在我们得到的问题的质量上：我们参加的年会从来没有出现过如此高水平的、充满智慧的、与所有者相关的问题。

我们的代理材料中有一份附件，说明了您如何获得参加会议所需的会员卡。在这张准入卡中，我们会附上关于奥芬附近停车设施的信息。如果你是开车来的，请早一点来。附近的停车场很快就会挤满人，你可能需要走几个街区。

和往常一样，会议结束后，我们会有巴士送你去内布拉斯加家具市场和博尔士珠宝店，然后再从那里送你去市中心的酒店或机场。我希望你能留出充足的时间来充分探索这两家店的吸引力。来的早的朋友可以在一周中的任何一天参观家具市场；星期六的营业时间是上午10点到下午5点半，星期日的营业时间是中午到下午5点半。在那里，你可以在喜诗糖果车前停下来，自己去看看为什么美国人去年吃掉了2600万磅的喜诗产品。

博尔士珠宝店通常周日不营业，但4月26日周日，从中午到下午6点，我们将为股东和他们的客人开放。博尔士珠宝店还会在前一天晚上举办一个特别的派对，欢迎股东们参加。(不过，你必须写信给我们办公室的格拉迪斯·凯泽夫人，以获得邀请。)当晚的展览将是百达翡丽最杰出钟表的150年回顾展，包括维多利亚女王、教皇庇护九世、拉迪亚德·吉卜林、居里夫人和阿尔伯特·爱因斯坦曾经拥有的手表。此次展览的核心展品将是一块价值500万美元的手表，它的设计和制造需要百达翡丽工匠们九年的劳动。这只腕表将和其他收藏品一起于周日在店里展出——除非那时查理已经冲动地买了它。

尼古拉斯·肯纳(Nicholas Kenner)在去年的会议上再次抓住了我，他指出，我在1990年的年度报告中说，1990年5月他11岁，而实际上他只有9岁。因此，尼古拉斯相当尖刻地问道：“如果你都搞不清楚，我怎么知道后面的数字(财务数据)是正确的?”我还在寻找一个爽快的回答。尼古拉斯会参加今年的会议——他拒绝了我邀请他去迪士尼乐园玩的提议——所以，加入我们，看看这场不公平的斗智斗勇的延续吧。

董事会主席

沃伦·巴菲特

1992年2月28日